全年开店符合预期，未来三年开店速度仍将保持年均400家左右。前三季度公司总店铺数为1970家，其中直营店为323家，加盟店为1647家，新开店数为308家，全年完成400家开店目标基本没有问题。未来三年公司预计仍将保持年均400家左右的店铺增长，其中包括梦洁主品牌、寐牌、梦洁宝贝以及床垫业务。上市后公司为了更贴近市场，在开店选择上也会尝试60‐70平方米的社区店和风格店。总体来说对于家纺企业，单店面积在100‐150平方米为最优选择，公司的专卖店面积比罗莱和富安娜都要大。三季度公司整体毛利率提升到历史最高水平的48.6%，主要原因是公司对产品销售价格进行了提价 (5%‐10%，终端体现为10%‐20%)。原来基于华中地区消费能力要低于沿海地区，公司产品定价都低于竞争对手，现提价后发现消费者接受能力还不错。从销售结构来看，梦洁和寐牌的收入比重为84:14左右，剩下为梦洁宝贝和床垫系列。不过由于寐牌的毛利率约为60%，床垫系列约为45%，梦洁宝贝也超过40%，这也是整体毛利率提升的原因之一。公司三季度销售费用率高达31.6%，大幅上升的原因是公司上半年新增店数仅为98家，在三季度集中开店，并大力加强招商投入，我们预计未来随着开店速度的稳定增长，销售费用率将基本保持稳定。分品牌来看，寐牌店铺数为250多家，今年收入在1.3亿左右，净利润率约为15%;梦洁宝贝店铺数约为150家，收入将超过3000万;床垫系列店铺数为260多家，收入预计在4000万以上，净利润率也能达到 15%以上。和罗莱和富安娜不同的是，公司从事床垫渠道开拓主要系其位于家居用品前端，投资回报快，均价在1000元以上，1年周转10次。床垫渠道目前仍以华中地区为主，主要为了降低运费成本。据测算，当店铺距离超过500公里时，运费成本将翻番，因此床垫渠道目前仍以提升网点密度为主。公司预计明年梦洁宝贝+床垫系列+寐牌的收入约为3亿，梦洁品牌将突破10亿。

2011年开始尝试全面订货制以及促销业务。明年开始公司将尝试全面订货制，今年订货收入约占总收入的50%，明年会提升至70%，一年两次，公司认为订货会跨期半年为最优。家纺企业存货水平在今年有比较大的增幅，订货制的实行是很重要的原因之一。公司在订货会上一般收取经销商5‐10万元定金，未来为了保证货品正常供应，公司会考虑逐步收取订货金额10%‐20%的保证金，不过这也会对经销商层面造成较大资金压力。实行全面订货制后，经销商如果不能准确预测市场需求，可能会产生库存积压或脱销风险，因此公司订货会上常销品会占到40%‐50%，如果卖不掉还会统一单独安排促销。明年预计促销场次在 1000场左右，收入在3亿左右，促销产品毛利率约为25%‐30%。我们认为，学习罗莱和富安娜开展促销业务能有效带动公司产品销量的大幅提升，加强资金回笼速度，虽然盈利水平会有所下降，但收入增速可以保证。公司目前ERP基本信息覆盖6‐7百家左右店铺，明年将覆盖到70%的终端。从开店情况来看， 加盟商开店需交付4万保证金，装修费用约为2000元/平方米，高于罗莱和富安娜，主要系公司想给消费者营造出一种“爱在家庭”的购物环境。平均100平方米的店铺铺货成本约为30万左右，好的话半年就可以盈亏平衡，平均不到1年都可以收回成本。相比罗莱和富安娜，公司在广告费用方面投入较少，年均约为 3000万左右，公司把更多的营销重点还是放在店铺装修上。对于这一块，我们认为由于公司目前和罗莱一样仍采取“加盟为主、直营为辅”的经营模式，因此罗莱立体化的品牌宣传体系(电视、杂志、报刊、广告牌、店铺等)更具有借鉴意义。而富安娜由于直营渠道比例最高，所以在营销上应将更多精力放在店铺设计和装修上。

公司经销商毛利率高于罗莱和富安娜。不考虑明年的促销计划，公司终端产品最高折扣率为8.8折，经销商订货价为3.5‐5折，按此测算公司经销商层面毛利率可高于50%。作为梦洁的经销商，收入增速可能会低于罗莱和富安娜，但高毛利率同样保证了较高的净利润。随着明年促销的实施，公司的市场反应能力也将有所提高。

更看好罗莱系统型品牌定位。梦洁主品牌收入占比接近85%，原来艾比品牌没有做好的原因就是虽然价格低于梦洁，但产品款式和风格上看差距不大，因此消费者会更愿意购买性价比更好的艾比品牌，从而影响了梦洁主品牌的销售。目前梦洁主品牌有10大系列，价格区间参差不齐。我们认为从品牌建设来看，罗莱的品牌矩阵更值得借鉴，通过代理不同档次以及风格的国外品牌，和罗莱主品牌结合运作，一方面可以最大程度覆盖各类消费群体，使品牌体系更加完善和持久(最好的品牌建设就是消费者不知道哪个品牌属于哪个公司，以防由于既定思维产生选择性偏差);另一方面可以防止由于单一品牌出现运营、产品等问题而产生的销售风险。(如果梦洁主品牌中有一个系列产品出问题的话，消费者不会只放弃购买这一系列的产品，他们更多地会认为是梦洁这个品牌的美誉度无法令人满意从而影响该品牌其他系列的销售)富安娜目前也在强力推中端品牌“馨儿乐”，不过从产品款式上来看差距似乎不大，我们也担心“馨儿乐”会不会在未来对“富安娜”品牌的销售造成一定冲击。

调高至“买入”评级，6个月目标价50元。公司前三季度渠道拓展速度和费用控制总体符合预期，明年在促销计划实施后，整体盈利水平会有所下降，但收入增速会有所提升。公司的经营思路将更将贴近市场并努力学习竞争对手的优势。我们调高公司10‐12年核心EPS预测至1.03/1.31/1.68元(上次为 0.98/1.29/1.59元)，对应PE分别为41/32/25倍。

风险提示。渠道拓展低于预期;原材料价格大幅上涨等。

来源： 品牌家纺网

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